阿斯特电力投资分析(Canadian Solar)

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阿斯特电力简介

阿特斯阳光电力(纳斯达克股票代码:CSIQ)成立于2001年,2006年在纳斯达克上市。二十年来,阿特斯阳光电力已成为全球太阳能及储能方面的“专家”。 同时还涉足全球大型太阳能发电厂和电池存储项目的开发。 业务遍及 30 多个国家,拥有超过 20,000 名员工。

阿特斯阳光电力持有CSI Solar Ltd 62.24%的多数股权,该公司于2023年6月在上海证券交易所进行首次公开募股。CSI Solar涵盖太阳能组件和电池存储制造,以及提供全面的系统解决方案、 包括逆变器、太阳能系统套件和 EPC 服务。

到2024年12月,CSI Solar预计其硅锭、硅片、电池和组件的产能将分别达到50.4GW、55GW、60GW和61GW。 通过加强制造流程中的垂直整合,目标是对技术、成本和供应链施加更大的控制,从而增强长期竞争优势。

CSI Solar 的电池存储部门包括公用事业规模电池系统解决方案和住宅电池存储服务。 长期服务协议,其中包括未来电池容量扩展的条目。

阿特斯阳光电力保留 Recurrent Energy(原名 Global Energy)100% 的所有权,直至 2023 年 6 月。 Recurrent Energy是全球首屈一指的清洁能源项目开发商之一,拥有14年交付近9GW太阳能项目和3GWh电池存储项目的经验。 截至2023年9月30日,Recurrent Energy拥有26.0GWp的大量太阳能项目开发储备,其中在建项目1.8GWp,积压项目6.0GWp,以及处于高级和早期开发阶段的18.7GWp。 此外,该公司还拥有总计55GWh的重要电池存储项目开发管道。

文章概括

阿特斯阳光电力主要销售多晶硅太阳能电池板; 电池储存电力; 还从事能源基础设施的建设和维护。对阿特斯阳光电力的投资存在重大风险,例如该公司透明度低、Recurrent Energy子公司的合同化运作以及与中国的密切联系。估计该股的公允价值为每股 37.3 美元。 大量相关风险证明,高折扣是合理的。得益于全球可再生能源补贴,2024 年至 2030 年期间将新增 3.2 TW 至 4.2 TW 装机容量,是 2015 年至 2022 年装机容量的 4 至 5.6 倍。

与其他太阳能行业相关企业相比,阿特斯阳光电力(纳斯达克股票代码:CSIQ)的价格相对比较便宜。 凭借相当强劲的基本面和大规模的扩张计划,未来似乎是充满希望。 虽然从长期来看,该公司由于估值较低而具有吸引力,但由于经常性缺乏透明度和可预测性较差等特定风险,建议投资者建仓不超过总资本的3%。

商业概况

阿特斯阳光电力销售多晶硅太阳能电池板; 电池储存电力; 还从事能源基础设施的建设和维护。 公司拥有两家子公司:

  • CSI Solar – 制造和销售太阳能组件及其零部件;
  • Recurrent Energy – 以前称为 Global Energy,用于开发太阳能和电池存储项目以供销售。 现在,该公司还运营其其他的一些开发项目,还有来自能源生产和共同拥有资产管理(EPC 和 O&M 服务)的额外收入来源。

公司资产遍布全球,产能分布于中国大陆、加拿大、越南、泰国。 美国制造工厂目前正在建设中,预计将于 2025 年底投入运营。

阿特斯阳光电力使用 PERC 和 TOPCon 技术来制造组件,从而提高太阳能电池的效率。 制造过程几乎50%是垂直整合的。 该公司组件年产能为 51GW,可采购量如下:

  • 20.4吉瓦当量的硅锭;
  • 21吉瓦当量晶圆;
  • 39 GW 当量光伏电池。

未来计划提高垂直整合程度,到2024年底组件总产能有望突破60吉瓦。

行业展望

鉴于对可再生能源发电和消费进行补贴的广泛做法,以及太阳能组件发电平价价格的下降,通过大规模发电设施的建设和技术的日益普及,该行业将出现显着增长 在零售层面。 IEA表示,根据技术采用情况,2024-2030年新增装机容量将在3.2TW到4.2TW之间,是2015-2022年装机容量的4-5.6倍。

该技术的采用还得到了生产成本下降的支持,而生产成本的下降是由于技术进步和太阳能电池主要成分多晶硅的可用性不断提高而实现的。大部分原材料 (>80%) 来自中国的矿山——根据各种消息来源,目前产能相当于约 1100 吨/年(来自于亚洲金属网),但计划运营几家工厂到 2024 年下半年,产能将达到约 650 吨/年,即使假设仅利用所有产能的 65%,硅过剩量也将增加至 238 吨。

只有在太阳能的采用出现乐观转变的情况下,原材料最终才会出现轻微供应短缺。目前多晶硅的平均价格约为 8.5 美元/公斤,较去年同期的 40 美元/公斤下降 78%。 根据矿商的计划,预计未来价格不会飙升,并且在基本情况下预计到 2025 年底价格将降至 6.5 美元/公斤。

所以该行业发展出现乐观情况的可能性最小,因为导致组件平均售价上涨,从而导致最终消费者的平准电价上涨,从而对需求造成影响。 在进一步的计算中,我们依赖于 IEA 的基本情景和 2024 年至 2030 年预计安装的 4 TW 发电容量。

目前储能市场很小,但随着太阳能应用的增加,将需要安装大量的容量。 据BNEF称,从2022年到2031年,新增容量总计将达到1.6太瓦时,并且存储系统的资本成本将在未来10年内几乎减半。

财务业绩预测

阿特斯目前太阳能组件产能为51GW,预计到12月将再增加10GW。 德克萨斯工厂将于2025年竣工,这将使阿特斯阳光电力的总产能达到74GW/年。

工厂利用率平均为70%-75%,接近行业平均水平,预计未来将保持在类似水平。根据估计,考虑到组件平均售价下降至0.201美元,2024年组件出货量将达到43.1GW(同比增长41%),2025年组件出货量将达到52.1GW(同比增长21.0%)。$0.201 /MW (-10.8% y/y) 和 $0.176/MW (-6.2% y/y) 分别意味着 CSI Solar 将带来 92.55 亿美元 (增长25.4% ) 和 103.32 亿美元的收入 (同比增长11.6%)。

更便宜的多晶硅将缓解组件售价下降的影响,支撑公司的毛利率。 预计中证太阳能2023年平均利润率为17.6%,2024年为18.1%,2025年为19.2%。过去3年,该公司在面板市场的份额约为9%-10%,但管理层计划在5年内将这一比例提高至15%。 我们估计这将需要到 2029 年再增加 34 GW的产能,这也需要大量的资本投资。

鉴于其相对不稳定的现金流,高度依赖于营运资金项目的周转周期,以及 Recurrent Energy 的合同终止情况,我们认为该公司在不承担债务或股权稀释的情况下维持高资本投资是具有挑战性的。

由于Recurrent Energy的运营与项目工作直接相关,该部门的财务业绩难以预测,阿特斯阳光电力的收入和利润高度依赖于项目的参与程度(例如建设和运营、建设待售、施工前) 工作等)、地理位置(此类工作的价格在世界各地差异很大)以及各种其他因素。管理层还表示,计划在短期内放弃“快速”出售项目的策略,而是在施工完成后将其保留在公司的投资组合中一段时间。

自由现金流生成也是一个非常脆弱的参数,因为该指标高度依赖于库存销售周期、合同阶段收益、管理层运营项目资产的计划、建设新电力设施的地点和资本投资。

此外,现金流量表直到2023年才发布,而且公司以非常简短的形式呈现,这降低了对公司经济的理解和预测的质量。在最近的新闻发布会上,管理层(高级副总裁和首席财务官)表示将密切监控库存水平防止生产过剩。 从历史上看,由于项目资产投入大、对营运资金周期依赖度高、资本投入高,公司现金消耗率相当高。基于2024年营运资本适度投入和库存正常化的假设,预计从2025年开始,公司EBITDA转化为经营现金流的平均率将达到75%左右。

从资本投资的角度来看,由于美国建厂成本较高,预计2024年这一指标将达到13.2亿美元,与2023年持平,但到2025年将恢复正常, 达到约 9.2 亿美元的水平。因此,预计 2024 年自由现金流将达到 3.26 亿美元,2025 年将达到 1.25 亿美元。

长期预测

该公司 2026 年至 2030 年的情况将直接取决于太阳能技术的采用以及管理层的产能扩张计划,但假设即使在负面情况下(技术采用率低且价格降至 0.05 美元/ 到 2025 年,兆瓦级)阿特斯阳光电力的毛利率也将保持在 16% 左右。在基本情景中,预计如果以适度的速度进行投资(无论 2026 年至 2030 年建设约 26GW电厂需要什么),该公司的 EBITDA 从 2026 年起将稳定在约 1.3 至 14 亿美元。 到2030年,随着生产成本和销售价格将会下降。

相关风险

虽然很多人对该行业的总体看法是积极的,但看到该特定发行人存在一些重大风险,这也解释了为什么其股票交易价格比市场同行大幅折扣:

  • 公司的透明度还可以更好:尽管阿特斯阳光电力定期向投资者发布报告和材料,但财务业绩的细节却相当少。 现金流量表以缩写形式呈现,公司的财务报表也将许多项目总结为一行。 由于关系到多种因素,经营业绩往往与财务业绩相关性较差。
  • Recurrent Energy 工作的合同性质:由于能源设施的建设是根据合同完成的,因此该部门的财务业绩很难预测。 账面上某些工作阶段的确认时间仅在未来很短的时间内可用,并且交易的财务条款尚未公布。 已完成工作的收入和利润都取决于多种条件因素影响,演示文稿中发布的积压订单并不能保证将来会授予合同。
  • 公司关于循环能源项目的战略:该公司管理层计划修改其对该部门的方法,并不会在建设完成后退出资产,而是将对其进行运营。 最终,预计相当一部分资产仍将出售,但长期将其保留在资产负债表上可能会损害阿特斯阳光电力产生现金流的能力,并导致承担额外的债务或股票基于补偿。
  • 与中国的关系:阿特斯阳光电力在中国的业务敞口最大,因为其生产技术基于多晶硅,而中国在多晶硅方面几乎处于垄断地位,这造成了资源集中和对单一供应商依赖的风险。 此外,西方与中国之间关系的潜在的不和可能会严重影响CSIQ的所有业务流程。 该公司此前已经缴纳了旨在限制新疆硅和零部件供应的 AD/CVD 关税,潜在的升级可能导致整个基本材料供应链无法进入。

投资价值

从历史上看,该公司的交易价格比市场同行大幅折扣。 虽然市场的平均 EV/EBITDA 倍数约为 15 倍,但阿特斯阳光电力在 2018 年至 2022 年期间的平均估值为 6.3 倍。根据 2025 年 5 倍的远期市盈率对该公司进行评估,反映出其透明度不足、对中国的敞口较高以及目前估值接近历史高位的事实,较最接近的同行有 50% 的折扣。预测阿特斯阳光电力的公允价值为37.3美元/股,其中折价13%。你可以根据这些数据决定是否买入。

从根本上讲,公司现在是处于有利位置,并将受益于太阳能的广泛采用。 然而,大量相关风险,包括披露粗略、财务业绩可预测性差以及与中国的密切联系,证明相对于其他上市公司的高折扣是合理的。 从长期来看,该公司估值较低,看起来很有吸引力,但建议投资者建仓比例不超过其资本的3%。

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