SPDR S&P Biotech ETF （XBI）的表现更多地依赖于并购而非基本面增长。该ETF自成立以来表现优于纳斯达克指数，但自2021年以来由于零成本资本结束后而大幅下跌。该ETF持有的大部分股票都是小型研发初创公司，这使其成为基本面和估值有限的投机性投资。
生物技术会给人激发两种情绪：贪婪和敬畏。 令人敬畏的是可以延长和改善生命的科学的进步。 贪婪的一面是，当这些公司通过基本增长或作为收购目标实现突破时，它们可以提供爆炸性收益。 我记得 2020 年 1 月，我以 20 美元的价格观察了 Moderna, Inc. (MRNA)，这是对 COVID-19 疫苗有深入了解的零产品和收入公司之一。 这是一个非常不稳定的投资生态系统，只有少数企业度过了研发和初创阶段，许多企业被收购，而另一些企业则消亡。 SPDR® S&P Biotech ETF (NYSEARCA:XBI) 为那些没有能力或倾向选择个别公司的投资者提供广泛的股票选择。
被动基金策略
XBI 复制了 S&P® 生物技术精选行业指数，该指数从 S&P 总市场指数中选择属于生物技术和生命科学工具与服务板块的股票。 每季度重新平衡的投资组合成分最初是等权重，并进行调整以确保没有单个成分股的指数权重超过给定理论投资组合价值 20 亿美元的单日交易价值。 结果是一个庞大的、超过 100 个控股的选择，其中最大权重低于 3%。
同行比较
XBI 是第二悠久的基金，资产管理规模为 68 亿美元，仅次于 iShares Biotechnology ETF (IBB)，该基金跟踪 NYSE Biotechnology Index，该指数拥有更大的投资组合，但更集中于大型制药公司，所以两者的投资策略大不相同。
XBI 价格目标，来源于：Capital IQ
表现
自 2006 年成立以来到 2020 年，该 ETF 的表现是非常令人震惊的，优于纳斯达克 100 指数 (NDX)。但是自 2021 年以来，该 ETF 下跌了 40%，而 NDX 则下跌了 30%。 零成本资本的终结显然对生物技术估值产生了重大影响。 美联储降息周期的开始可能会改善生物技术公司的胃口。
投资组合概览
该 ETF 持有 121 只股票，其中我收集了 55 只股票的共识数据，占 AUM 的 70%。 可以看出，大多数股票都是小型研发初创公司，只有 9% 的投资组合由大型制药公司组成。 我使用共识价格目标计算出 ETF 的加权上涨潜力为 21%，鉴于大多数公司没有正收益或现金流，我对此持谨慎态度。
70% 的 AUM 没有盈利
分析基金（ETF 或 CEF）时，我会使用共识 EPS、收入、股息、EBITDA 和债务进行自下而上的分析，以衡量增长和估值。 对于这只 ETF 而言，这种分析毫无价值，因为大部分持有的股票没有正的 EPS 或 EBITDA，而且许多甚至没有收入。 如下表所示，投资初创生物技术公司不适合那些注重经营业绩的人。
鉴于缺乏持续的收入和盈利，估值分析取决于公司产品线、潜在市场和外国直接投资批准的长期潜力。 这些公司的股价对新闻而不是盈利做出反应。 我没有非常专业知识来衡量每家公司的业务案例，因此计算保守的估值相当困难。 可量化的是并购估值。
并购价值创造
在这个领域，价值创造似乎是通过并购来实现的，一家拥有前景良好的药物、疗法、工艺等的小型生物技术公司被一家大型制药公司收购，溢价通常超过 50%。 XBI 中的两只顶级股票预计将被百时美施贵宝公司 (BMY) 以 53% 的溢价收购 Karuna Therapeutics, Inc. (KRTX)，而 Cytokinetics, Incorporated (CYTK) 则被几家大型制药公司竞购 目标价130美元。 虽然这对耐心等待多年的人来说是一个很好的回报，但并购投资充满了时机风险，而且随着生物技术公司的开发、研究和在获得 FDA 批准的黄金道路上进行长期临床试验，可能会出现很多问题。
在美联储加息周期期间，并购活动和估值放缓，这是导致下跌超过 40% 的主要驱动力。 与其他科技行业一样，当资本成本急剧上升时，交付周期长的资产（带来正收益）就会失去价值。 从一些并购活动中可以看出，这种情况正在结束，因为大型制药公司认为，随着市场容忍或奖励更积极的增长，加速增长通道是安全的。 市场有可能在潜在并购发生之前就开始对其进行定价。 如下表所示，平均交易规模在美联储紧缩周期期间有所下降，但目前随着溢价而增加。
（生物科技公司并购，图片来源于：biopharmadive.com）
并购敏感性分析
对当前的 XBI 投资组合进行了并购敏感性分析，并根据市值分配了收购溢价。 市值超过 100 亿美元的公司可能会出现 25% 的溢价，70 亿美元至 100 亿美元的公司可能会出现 30% 的溢价，40 亿美元至 70 亿美元的公司可能会出现 50% 的溢价，40 亿美元以下的公司可能会出现 100% 的溢价 优质的。 这导致 60% 的 AUM 具有 37% 的加权上涨潜力，而其他 10% 的大盘股则具有 1% 的加权上涨潜力。 38% 的总价格升值看起来非常有吸引力，并且随着并购活动的加速，该 ETF 可能会扭转过去几年表现不佳的局面。
这是一个数学练习，并不是基于每家公司获得 FDA 批准并以各自的药物、疗法等上市的潜在成功率。FDA 的成功或失败会引发截然相反的反应。 失败可能导致清算，而成功则带来更高的估值溢价。
总结
该生物技术 ETF 的主要驱动力是并购，因为超过 70% 的 AUM 位于研发初创企业，且在未来很长一段时间内都没有明显的盈利。 并购溢价平均超过50%，可以为投资者带来可观的收益。 然而，这些生物技术中的一部分可能会失败，而并购的速度和时机始终不确定。 这个生态系统使得 XBI 具有投机性，并且适合少数投资者或少量配置。
